准备金上调A股再承压

多重因素影响之下，市场一度认为一季度政策处于观望期，即宏观调控会更多地顾忌经济增速和维稳需求。

多位市场人士在接受《财经》记者采访时表示，此次上调准备金率影响长远，意味着宏观经济决策层重新将调控的重点放回控制通胀，政策观望期已结束，二季度政策从紧不可避免。

市场供应压力二季度亦将陡然增大。大小非减持意愿增强和新股发行速度加快也将考验本将紧缩的A股资金面，行情承压较大。

观望结束

整个一季度，A股表现良好。上证指数前期疲软，但在1月25日盘中见到低点2661.45点后转头回升，一路涨至3月9日的阶段性高点3012.04点，阶段性涨幅达到13.17％。

这大为出乎市场分析人士的预料。1月初，全年新增贷款目标尚未公布，市场方向不明，而信贷投放节奏“前紧后松”和整体基调偏紧似乎更有可能将市场引入向下调整的逻辑。

“全年新增贷款目标未公布只是一个新的监管方法，但偏紧的预期从未改变。”申银万国研究所市场研究总监桂浩明向《财经》记者表示，一季度A股走强的原因在于一段时间内的政策观望给予了适当条件，引发估值的全面修复。

事实上，市场对于信贷投放节奏“前紧后松”的执行，一直有所高估。过去五年中，一季度新增信贷投放占全年总量的30％以上，根据已公布数据，2011年1月新增信贷1.04万亿元，虽比往年有所收敛，但仍不能影响一季度市场流动性较为宽松的格局。

一位资深基金经理曾在年初接受采访时担忧一季度的流动性将会“异于往年”，目前也改口称“一季度资金面仍较宽松”。

流动性宽松的客观条件在于，1月和2月居民消费价格指数（CPI）环比平稳，保持在4.9％的较平稳水平，经济环比也有望回落。

进入3月，多个消息加强了政策尚处观望期的预期——3月8日，消息人士透露，数家此前被实施差别上调存款准备金率的银行，因2月信贷投放速度适中且各项风险指标回归正常，已获取消被上调的差别准备金率；3月中旬的日本核危机和更早一些的北非和中东地缘政治变局，亦被认为因维稳需求将影响从紧政策的执行步伐。

然而，多位市场人士分析，18日央行意外提高存款准备金率，可以被视做“政策观望期”的终结信号。

据安信证券首席经济学家高善文分析，上调准备金率因上半年通胀总体上仍处于上升趋势中，可能在6月份前后达到顶点，最高值甚至可能会突破6％。国泰金马稳健基金经理程洲向《财经》记者表示，可以预见CPI很有可能在二季度见到阶段性的高位，再之后才会因为年基数较高等因素而呈现下降趋势，所以货币政策至少在二季度仍然不会有太大的放松，其对于通胀的控制依然将扮演重要角色。

兴业证券(601377)首席策略师张忆东表示，上调存款准备金率的累积效应，对流动性的收缩更猛烈。“数量型工具由于更具行政化色彩，收缩流动性更为有效，此次回笼资金约3600亿元。但准备金率的高位上调，进一步削弱银行的存款派生能力、滋生产业资本‘囤钱’，对货币乘数带来持续负面影响。”

一份兴业证券研究报告显示，2010年12月底，货币乘数已降至3.92，是2001年以来的次低点，2011年2月M1、M2季调环比趋势折年已分别回落至5.6％、5.2％，亦处于历史较低水平。

另一方面，由于准备金上调节点临近季度末，银行本身面临贷存比考核压力，上调后银行体系资金外流可能性大为减小。

供给陡增

进入二季度，一系列因素交替作用的结果，将使A股市场供给压力陡增。

市场人士担忧，二季度本身面临着较大的大小非股东减持股数，而股东减持意愿亦较为强烈。根据两家交易所公布的数据显示，仅在4月，A股市场将有240.45亿股解禁股份，解禁市值达到3000亿元以上。

张忆东称，宏观调控对数量型工具倚重的不利之处在于，使得本轮调控总体资金成本的上升幅度显著大于基准利率的提高幅度。

可查数据显示，2010年1月以来，一年期贷款利率仅上调75个基点，但贷款加权利率上升了94个基点，票据直贴利率上升了338个基点。民间利率和官方利率已存在明显的偏离。

“3月和4月是投资开工旺季，但企业很难从银行得到足够的贷款，民间利率畸高，产业资本‘囤钱’意愿增强。产业资本进入资本市场的可能性减小，甚至在部分中小板和创业板的个股上，已出现了大小非股东减持上市公司股票进行囤钱的情况。”

大小非股东减持意愿亦已在市场操作中有所体现。截至3月末，今年共有25只创业板个股公布减持公告，减持总量达1.05亿股，套现金额28.26亿元；中小板原始股份累计减持数量也达到2.47亿股。

兴业证券最新的研究报告中称，根据2008年上半年以及今年1月底的调研发现，“小非”股东减持股票的主要动机在于保证主业现金流。

亦有市场人士认为，除产业资本入市意愿受到打击外，居民财富也有由股市向楼市的“倒流”之虞。近日各地政府公布2011年楼市调控目标，却“涨”声一片，极大打击了楼市看空者的信心。

“楼市存量资金在年初进入股市是客观存在的。”一位资深阳光私募人士分析，“但根据草根调研，看空信心已经动摇，目前倒闭的中介公司很少。他们最近的‘拉客’逻辑是，楼市的年涨幅如政府所定目标低于经济增幅，由于首付三成的杠杆效应，实际年收益可能在25％左右，这样的收益率对于很多投资者来说具有吸引力。”

根据安信证券的研究，今年A股市场的募集资金规模也将对二季度市场造成较大压力。“考虑到二季度融资规模以及接近300家上市公司对于资金的消耗，二季度大盘的运行区间要低于一季度。”高善文向《财经》记者表示。

按照两家交易所新股发行计划，上交所计划今年发行50家新股，深交所保守估计未来三年内发行1000家新股，预计今年发行350家。已经有证监会批准、股东大会通过或董事会预案的增发家数接近300家。按照扣除去年银行大规模IPO和增发的平均募集资金规模估算，未来九个月月均融资需求在1000亿元以上。

“目前的点位3000点在年内偏高，新股发行可能加速。”高善文称，融资需求和指数涨跌相关性很强，一旦指数上扬，IPO以及增发都将加速，对指数构成压制。例如去年四季度，资本市场实际募集资金迅速上升至1200亿元－1400亿元。

估值洼地

2011年以来，A股市场的操作风格不同往常，一反常态地“抓大弃小”——较能代表权重板块的上证指数最大涨幅达到13.17％，而中小板和创业板却在3月末跌势凶猛，创业板甚至已接近年初的上涨起点1000点。

中小盘股估值过高，盈利前景不能承受高估值的观点，自去年下半年以来即不断有市场人士提出。去年末一份瑞银证券的研究报告认为，2010年前三季度中小板和创业板的盈利增长不到40％，不能承受两者分别达到35倍和70倍的高估值。

据国泰基金提供的数据，截至3月29日，1039家上市公司2010年共实现营业总收入92808.93亿元，同比增长35.05％；实现归属母公司股东的净利润为8855.52亿元，同比增长36.89％，符合业界预期。

“数据整体是令人满意的，特别是诸如银行等周期性蓝筹上市公司的业绩都出现了超预期的增长，相对而言，虽然中小板上市公司年报整体超预期，但相对于大盘蓝筹上市公司而言，稍显逊色，仍有一定数量的公司增速低于预期。”程洲指出。

从板块上看，超预期的主要是银行、地产、信息设备、建筑建材板块，石油开采、信托、银行、机场等板块上市公司公布的业绩全部超出去年末预期，房地产板块也有63.64％的上市公司业绩超预期。

华安基金基金经理陈俏宇认为，一季度市场资金面相对宽松，为权重股的上涨提供了有利的条件，如钢铁、建材、银行等部分周期性行业基本面或业绩超越预期，因而在低估值的基础上出现了一轮上涨。

“小盘股相对来说在资产价值、盈利能力方面具有更强的不确定性，在一个具体的行业中，小盘股往往会表现出比较大的弹性，但并非所有行业的小盘股会同时有好的表现。中小板与创业板作为一个整体，在一季度面临估值较高和财报表现相对不理想的情况，因此一季度走势较弱。”

但是也有资深私募人士对部分蓝筹股的迅速上涨表示担忧。该人士称，部分蓝筹板块的上涨已经超出估值修复的范围，例如煤炭股估值已经达到20倍，有色板块的龙头股江西铜业（600362.SH）PB达到4倍，再上涨就超出了安全范围。

张忆东也担忧，目前A股市场蓝筹股和中小盘个股的分化走势，已具有反弹行情进入尾声的特征。“从历史上看，在一波具备规模的行情中，最后总是以大盘蓝筹股的上涨带动指数上行，掩盖资金从中小盘个股撤退的迹象。”

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